Em operações de M&A, o earn-out surge como solução para um problema recorrente: comprador e vendedor concordam com o negócio, mas não concordam com o valor futuro da empresa. O comprador não quer pagar, no closing, por uma expectativa que pode não se confirmar. Por outro lado, o vendedor não quer abrir mão do potencial de crescimento que acredita existir.
É nesse espaço de divergência que entra a cláusula earn-out, viabilizando operações ao aproximar expectativas de comprador e vendedor: em vez de impedir a operação por falta de consenso sobre valuation, as partes jogam parte do preço para frente e o vinculam a indicadores como receita, EBITDA, geração de caixa, marcos regulatórios ou performance comercial.
Mas, se mal calibrada, pode levar a discussão sobre preço para o pós-closing, justamente em contratos de compra e venda de quotas ou ações, acordos de investimento e alienações de unidades de negócio que, em operações sofisticadas, costumam conter cláusula compromissória.
Ou seja: o earn-out deve ser redigido com cuidado, porque ele não elimina a divergência sobre o preço; apenas reorganiza o pagamento no tempo. Antes do closing, a discussão é quanto a empresa vale; depois do closing, pode passar a ser como a empresa foi conduzida, como a métrica foi calculada, quais informações foram disponibilizadas e se o comprador influenciou o resultado que condicionava o pagamento.
O ponto se ilustra com um caso concreto: em Perstorp v. Silver Lining, julgado sob a arbitragem da Câmara de Comércio de Estocolmo (SCC), o risco de earn-out mal desenhado se materializou em disputa arbitral.
Ali, o contrato previa preço adicional apurado ano a ano, por três anos após a transferência das ações, segundo modelo atrelado aos resultados da companhia. Ao fim do segundo ano, as partes já divergiam sobre o método de cálculo, e a controvérsia seguiu para a arbitragem.
Nessas operações, parte do pagamento depende de eventos futuros que, depois do closing, passam a ser influenciados pela condução do negócio pelo comprador. Daí que, na prática, se houver realocação de recursos, alteração de equipe, redefinição de prioridades, integração do ativo ou dificuldade de acesso aos documentos de apuração, a divergência sobre o número pode rapidamente se transformar em discussão sobre conduta, transparência e alocação de riscos.
Nem toda divergência segue o mesmo caminho: controvérsias puramente contábeis, inclusive sobre earn-out, costumam ir a um contador independente; já disputas sobre interpretação contratual, conduta do comprador e boa-fé tendem à arbitragem. Por isso, em operações com earn-out, a arbitragem deve ser pensada antes da disputa.
Mais do que escolher uma câmara arbitral, é preciso desenhar uma cláusula que discipline a métrica, o método contábil, o acesso a informações, os deveres de esforço, os limites de integração e o procedimento para divergências de cálculo. A escolha da arbitragem não é acidental: essas controvérsias envolvem conduta de administradores e parâmetros econômico-contábeis, matéria que reclama julgamento técnico e especializado, com a confidencialidade que o M&A exige.
Embora as sentenças arbitrais sejam, em regra, sigilosas, a recorrência do tema é reconhecida na prática. A AAA-ICDR inclui disputas envolvendo earn-out entre os conflitos típicos de M&A, enquanto publicações especializadas e a experiência arbitral apontam ajustes de preço, declarações, e garantias e pagamentos contingentes entre as principais controvérsias pós-closing.
A experiência internacional mostra que muitas dessas disputas giram em torno da conduta do comprador no período de apuração. Discute-se se ele empregou os esforços prometidos para atingir as metas ou se, ao contrário, desviou receita, cortou recursos, remanejou pessoal ou integrou o ativo de modo a reduzir o desempenho. Ao tribunal arbitral cabe equilibrar a liberdade de gestão do adquirente e os deveres de boa-fé que ele assumiu no contrato.
Outro eixo recorrente é a própria métrica. As partes divergem sobre o que integra a receita ou o EBITDA, sobre o tratamento de despesas não recorrentes e sobre mudanças de critério contábil depois do fechamento.
O EBITDA, aliás, é um tema controverso: pequenos ajustes de método deslocam o resultado e, com ele, o valor devido. Também podem surgir disputas sobre cláusulas de aceleração do pagamento, acionadas quando o negócio é revendido antes do prazo, como no próprio caso Perstorp. Nesses casos, prevalece o que o contrato definiu, e não uma noção genérica de justiça ou de conformidade contábil.
Há, ainda, uma camada procedimental própria do earn-out. É comum um mecanismo em dois estágios: um contador independente resolve a conta, em expert determination, enquanto a arbitragem cuida da interpretação do contrato e da conduta. Daí nascem disputas sobre o alcance do mandato do perito e sobre o poder do árbitro de revê-lo.
Em síntese, as arbitragens de earn-out costumam debater: (i) o método de cálculo e a definição da métrica, como receita e EBITDA; (ii) o tratamento de despesas não recorrentes e as mudanças de critério contábil; (iii) a consistência dos resultados com os princípios contábeis aceitos; (iv) os deveres de esforço e de boa-fé do comprador na condução do negócio; (v) o acesso à informação e à apuração; (vi) a aceleração do pagamento em caso de revenda; e (vii) a fronteira entre a expert determination e a arbitragem.
Para empresas que compram, vendem ou recebem investimento, a questão não é só quanto será pago se a meta for atingida. É definir, desde o contrato de M&A, como a métrica será calculada, como a conduta do comprador será fiscalizada na apuração e por qual caminho as divergências correrão, separando com clareza o que cabe ao contador independente e o que cabe ao árbitro.
Bem desenhada, a cláusula converte a disputa provável em um percurso previsível, com técnica e menor exposição a custos, incertezas e disputas paralelas.
